שוק מנותק מהעולם – ומהונדס מחדש מבפנים
בעולם שבו משקיעים מחפשים כל הזמן מציאות, שוק ההון הרוסי מציג תופעה קיצונית. מאז פברואר 2022, בורסת מוסקבה פועלת בבידוד כמעט מוחלט. הניתוק אינו רק רגשי – הוא תשתיתי. מניות רוסיות הוסרו ממדדי MSCI העולמיים, והוטלו מגבלות חמורות על תנועות הון. התוצאה: מעבדה פיננסית סגורה שמנותקת מהשוק הבינלאומי.

בתוך “כלכלת מלחמה”, ההוצאה הממשלתית הביטחונית יוצרת גידול מלאכותי בחלק מהמגזרים, בעוד הבנק המרכזי מחזיק ריבית גבוהה בניסיון לבלום אינפלציה ולייצב את הרובל. מדד MOEX התאושש ביותר מ־40% מהשפל של 2022, אך עדיין נסחר בכ־30% מתחת לשיאו ההיסטורי.

ממשקיעים זרים למשקיעים מקומיים
היעלמות ההון הזר יצרה ואקום שמולא במהירות על ידי מיליוני משקיעים קמעונאיים רוסים. עבור אזרחים תחת מגבלות הון, שוק המניות המקומי הפך לאחת הדרכים היחידות לשמור על ערך כספם. השוק כעת מונע בעיקר מתקשורת מקומית, תחושת לאומיות וחיפוש אחר דיבידנדים – תמהיל שיוצר מצד אחד ריצפה למחירים, ומצד שני מעלה את התנודתיות, בגלל מעורבות של ציבור חסר ניסיון מקצועי.

תשתיות יציבות – אבל תחת שליטת המדינה
כדי להבין את היציבות לכאורה של הבורסה הרוסית, יש להסתכל על ענקיות התשתית שלה. חברת Transneft, המפעילה את רשת צינורות הנפט הגדולה בעולם, נמצאת בשליטה ממשלתית וממלאת תפקיד במדיניות החוץ הרוסית. עם זאת, מעבר עולמי לאנרגיה ירוקה – גם בשווקים כמו סין והודו – מעלה שאלות ארוכות טווח לגבי הביקוש לנפט וגז.

גם Rostelecom, חברה טלקום בשווי של כ־2.6 מיליארד דולר, אחראית לבניית “האינטרנט הריבוני” של רוסיה – פרויקט המעורר דאגות כבדות בתחום ה־ESG (ממשל תאגידי, סביבה וחברה).

טכנולוגיה בבידוד – תשואות במקום חדשנות
הבידוד הכלכלי יצר תנאים ייחודיים לחברות הטכנולוגיה: VK הפכה לחלופה מקומית לפייסבוק ויוטיוב, ו־MTS משרתת מעל 80 מיליון משתמשים. אך שתיהן סובלות מבריחת מוחות ומניתוק מקהילות חדשנות גלובליות, מה שמאיים על יכולת הצמיחה שלהן בעתיד.

גם הממשל התאגידי נותר בעייתי – כשמנהלים פועלים תחת צל פוליטי כבד, שקיפות ואמינות נפגעות, והחשש מפני פיטורין או סנקציות ממשלתיות גובר.

הזהב ממריא, המטוסים מקורקעים
הסנקציות יצרו הבדלים חדים בין מגזרים. Polyus, יצרנית זהב בשווי של מעל 30 מיליארד דולר, מצליחה לעקוף סנקציות דרך דובאי והונג קונג – אך חשופה כעת לסנקציות משניות מצד ארה”ב.

אירופלוט, לעומתה, סובלת ממחסור חמור בחלפים. תלות ב”שוק אפור” לרכיבים יוצרת בעיות בטיחות, אמינות ועלויות תפעול עצומות – פתרון בעייתי בטווח הארוך.

הרובל: יציבות מהונדסת
הסיכון הגדול ביותר טמון ברובל. יציבותו הנוכחית היא תוצאה של מניפולציה כלכלית: בקרת הון, חובת המרה למט”ח, וריסון מלאכותי. למשקיעים זרים – מדובר בסיכון נזילות אמיתי: כל הקלה עתידית עלולה להוביל לפיחות חד ולמחוק רווחים תיאורטיים במונחי דולר.

מסקנה: תמחור נמוך ≠ הזדמנות
שוק ההון הרוסי הוא נורת אזהרה בוהקת לקהילת ההשקעות העולמית. הוא ממחיש כיצד מודלים מסורתיים קורסים כשגיאופוליטיקה משתלטת על התמונה. שלא כמו שווקים מתעוררים אחרים, רוסיה מייצגת מקרה ייחודי של ניתוק כפוי מהמערכת הגלובלית.

המסקנה: תמחור סיכון פוליטי נכון הוא כנראה האתגר הגדול ביותר של משקיע גלובלי. גם אם הנתונים מצביעים על מציאה – ההחלטה להשקיע כאן היא הרבה מעבר לתחשיב פיננסי. היא מהלך אסטרטגי – ואולי אפילו פוליטי.

כי לא כל מה שזול, הוא באמת הזדמנות.